冬去春来，上半年中国信用市场一路高歌猛进。随着行情快速演绎，站在年中时点，信用市场再现资产荒格局，且利差水平再度压缩至历史低位。同期，信用市场舆情仍不绝于耳，行业走势分化的背景下不同信用品类的投资策略亦不能一概而论。展望后市，经历债牛后仍具超额收益的板块寥寥，下半年信用市场是在此基础上更进一步还是就此止盈？我们基于不同信用债板块，把握市场背景、风险演绎、行业基本面等维度，并以此阐述我们对下半年信用债的投资策略：从趋势看，利差仍有下行空间，但极致低位或难重现，等级方面建议关注中高等级品类配置机会；期限方面建议仍以高等级中久期为主；板块方面建议关注积极化债地区及优质地区园区城投债、资质良好的国有房企与担保民企、仍存超额收益的银行二永债、盈利边际改善的国有煤钢等板块的配置机会。

信用市场高歌猛进。上半年我国信用债市场全面回暖，净融资方面，一级市场触底回升，净融资规模好转，3 月后，信用市场以稳为先，净融资规模略有下滑；利差方面，2022 年末调整行情打开利差下行空间，2023 年1-4 月信用利差虽有波折，但整体收敛至低位。随着境内地产债板块风险逐渐出清，2023 年以来信用债违约规模处于相对较低位置，违约债券主要集中在房地产行业，违约主体以民营企业为主。资产荒格局维持下，下半年需重点关注信用市场风险波动，城投方面，由点及面的债务置换及适度重组工作或进一步有序铺开；地产方面，行业信用风险缓释，或仍有少数信用事件发生；此外，不同属性企业间表现仍存相对优劣，更需关注民企主体的风险情况。

地方政府债：继往开来。2023 年前四个月地方债发行同比增加31.94%，进度已达42.7%，较去年同期进一步加快，延续近年来发行前置节奏。今年募投领域以各类涉及更多民生事业和园区建设的基础设施建设项目为主。细分来看，乡村振兴、水利、生态占比较高，财政支持对基建民生等领域进一步倾斜。两会安排全年3.8 万亿新增专项债发行，相较去年3.65 万亿增加1500 亿。预计后续新增专项债将继续前置发行，二三季度或再度发力，将分别发行超过万亿额度，继续发挥地方债扩大有效投资，进而支撑经济平稳恢复，继续对基建增速、民生和经济的拉动效果产生积极影响。

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融资平台债：百舸争流。上半年城投市场表现地区分化仍存，9 个地区城投债净融资规模为负，市场热议地区城投融资表现一般；江浙地区融资表现突出。二级市场方面，城投利差出现明显下滑，其中中低等级城投债和1 年期城投债利差表现相对更好。2023 年，中央政府定调地方政府债务化解的思路，各地区也将加强地方债务管理放在了重要的位置，但不同地区对债务的规划管理也有不同的侧重点，隐债管控为最多被提及的重点。预计下半年将有更多地区贯彻落实地方化债思想，积极推进化解当地债务压力，但由于当前信用利差位置趋低，需警惕回调风险，资质下沉不应盲从，可重点关注积极化债地区的城投债与优质地区园区类城投债的配置机会。

地产企业债：冬去春来。2023 年房企净融资环比回暖，不同属性房企净融资呈结构性分化趋势，国企净融资保持为正，民企净融资缺口同比扩大。同时二级市场利差均呈下行趋势，截至4 月末已压至较低水平，横向看，不同属性房企之间利差分层。今年以来中央与地方继续推出房地产行业的支持政策，房地产行业基本面边际回暖，带动违约地产债数量与规模降低，信用风险逐步出清。预计下半年地产行业维持弱修复格局，舆情和信用风险仍有波动，需警惕销售边际下行和政策支持主体舆情波动带来二次冲击的可能，可关注优质地方国有房企，和2023 年仍受政策支持的民营房企。

金融次级债：取舍有道。2023 年以来银行二永债市场表现火热，不同等级与期限二永债利差虽各自压缩，但轮动顺序不同，年初理财赎回潮冲击消退后，高等级、短久期品类率先压缩流动性溢价，随后机构博弈中等级短久期品类的超额收益，短端二永债等级利差压缩，节后中长久期品类性价比较高，机构开始拉长久期，高等级期限利差收窄，未来需警惕市场行为趋于谨慎、资金面收紧、供给高峰等利空因素影响下二永债利差调整的可能性，建议关注1 年期AAA-等级银行二级债利差，以动态博弈下半年银行二永债利差的走势。对于保险次级债，二级市场流动性较低，AA+的中高等级保险次级债具有较高性价比优势；对于券商次级债，高等级券商非永续次级债利差性价比一般；永续债利差历史分位数在30%左右，具有一定性价比。

过剩产能债：尚能饭否。2023 年煤炭债净融资规模略有回暖，但也仅2 月实现月度净流入，较2022 年同期仍有较大差距。上半年煤炭债利差始终处于下行区间，其中短久期煤炭债利差被压至更低位置；等级分化明显，AA+和AA 级煤炭利差下行幅度较大。短期内，煤炭价格有所波动，面临一定下行压力，需警惕煤价波动对煤企盈利状况的影响，同时注意低历史分位的利差回调风险。上半年钢铁债板块利差走势等级分化，AA 级钢铁利差处于较高位置，中高等级钢铁债利差呈现下行趋势。展望未来，地产修复速率仍待进一步确认，一定程度拖累钢铁债市场信心；此外，地产板块的影响加大钢铁债内部等级分化，弱资质钢铁债利差处于高位的情况或将延续。

中资美元债：择机出海。2023 年中资美元债净融资保持为负，净融资缺口同比略有收窄，新发金融美元债占比超过三成。随着信用风险逐步释放与市场出清，中资美元债违约规模下降。3 月欧美银行业舆情风险对中资美元债的冲击较低，主要为海外风险对境内主体的基本面影响有限。目前美联储加息渐近尾声，地产行业基本面逐步修复带动融资需求回升，未来美元债净融资缺口或将持续收缩至转正，当前中资美元债收益率正处于历史较高水平，与境内债相比性价比凸显，具备较强的参与价值；同时，投资级中资美元债或能成为境外投资者避险情绪升温下的新选择。

绿色概念债：方兴未艾。2023 年以来绿债发行规模约3335 亿元，与2022年同期基本持平。从发行结构上来看，金融债发行占比出现明显回升，债务融资工具发行占比则有所下降；从行业角度看，2022 年后绿色债券再次集中至金融板块；从评级看，绿色债券主体普遍为资质较好的大型央企，信用评级相对较高；从期限角度看，国内绿债集中在中短期限，1-3 年期绿债合计1.18 万亿元，占比高达58%。预计全年发行规模仍将维持较高规模。从结构上来看，预计2023 年金融债发行规模占比仍将继续上升。

信用债策略：踏平坎坷成大道，迎难而进再出发。时至年中，信用市场经历繁华后利差再度压至历史低位。纵然理论角度仍有一定下行空间，但如2022 年般的极致点位或难重现。下半年需谨慎利差压至低位后债市参与者避险情绪增加而导致调整的可能。具体而言，等级方面，不必过度下沉追逐高票息品类，建议关注高等级品类调整后的配置时机与中等级品类利差分化的机会；期限方面，短端期限利差压缩至历史低位，建议下半年仍以高等级中久期为主；板块方面，建议关注积极化债地区及部分优质地区园区类城投债、去化周期较短的国有房企与担保民企、资本充足率稳定且仍存超额收益的银行二永债、盈利边际改善的国有煤钢等板块的配置机会。

风险因素：宏观经济修复进度不及预期；监管政策收紧；货币政策收紧；风险事件冲击市场导致融资环境恶化等。