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2023H1 中国经济温和复苏,海外经济仍有韧性,已在资产定价中充分反映。我们认为大类资产或对中国经济前景定价过于谨慎,对海外前景定价过于乐观。进入下半年,市场预期可能最终有所回摆,推动全球资产轮动。
中国经济稳中向好,资产计入预期偏弱。2023H1 我国GDP 增速在全球主要经济体中位居前列,多项消费出行指标恢复至2019 年水平,但股票、商品市场2 月开始震荡加大,利率趋于下行,人民币再度破7,并非资产价格没有反映基本面,而是资产价格提前反映基本面。各大类资产在去年11 月就已开始计入经济快速反弹预期;进入2 季度后,高频经济活动指数显示经济修复斜率放缓,PMI 开始回落,经济呈“非典型复苏”特征,引发大类资产计入的经济增长预期回调。
站在当前时点,资产配置是选择追高避险资产,还是抄底风险资产,取决于各类资产已经计入多少增长预期。
中国资产计入多少增长预期?大类资产同步联动,既反映经济周期运行,也隐含未来增长预期。以增长预期改善为例,此时企业预期未来现金流增加,股票价值上升;经济增长催生通胀,货币收紧预期升温,推高利率水平;经济向好,工业生产增加,抬高商品价格;经济向好吸引国际资本流入,推动人民币升值。我们分别使用股票、债券、商品、汇率价格构建统计模型,预测中国2023 年GDP 增速。模型显示2023Q1 各类资产计入的GDP 增速均在5%以上,与市场机构预测接近。2023Q2 经济修复斜率放缓,资产计入的增长预期大幅下修:模型显示利率、股票、汇率、商品计入的2023 年实际GDP 增速分别降至4.7%、4.3%、4.2%与4.0%,低于中金宏观组预测(市场机构预测中位数为5.7%)。当前我国财政、货币、产业政策均有充足发力空间,如果“稳增长”政策持续发力,经济复苏有望延续,实际增长路径可能与当前资产定价形成预期差,扭转市场走势:股市计入的增长预期低于机构预测中位数约1.4 个百分点,预期差相对偏高,说明定价可能过于谨慎,中国股票中期机会大于风险;利率计入的增长预期虽然低于机构预测,但预期差相对较小,提示债市调整风险可能有限;汇率与商品的预期差虽然与股市相当,但基于这两种资产构造的统计模型预测能力偏弱,分析市场走势还需结合其他因素综合判断。
海外资产计入经济预期过于乐观。与中国资产普遍计入悲观预期不同,海外资产计入的经济预期可能过于乐观。具体来讲,我们认为海外资产分别计入了4 条核心基本面预期:1)美国可能避免衰退,或只经历一场极为轻微的衰退。2)欧美金融风险相对可控。3)美国名义CPI 通胀在2023H2 维持在3%左右,2024 年降到2%左右。4)美联储即将结束加息,并可能在年底启动降息。这4 条预期指向海外经济将实现“软着陆”,甚至接近“Goldilocks”的理想状态,我们认为兑现门槛较高。在逆全球化与绿色转型背景下,海外通胀可能更有韧性。不经历一场经济衰退或金融风险事件,美联储恐难把通胀压制到2%左右。因此,海外资产价格反映的前2 条预期与后2 条预期形成对立关系,可能难以同时成立。
展望未来6-12 个月,我们建议关注两种情景:情景1(推翻前2 条市场预期):美国2023H2 陷入衰退或欧美经历更严重的金融市场动荡。此时黄金与美债可能有强劲表现,十年期美债利率较快降至3%左右;海外股票面临调整风险,或对国内风险情绪与出口形成一定压制。情景2(推翻后2 条市场预期):美国通胀再次上行,加息周期重新启动。此时市场主线重回“滞胀交易”,股票债券等大类资产可能面临较大压力,美元占优。由于情景1 兑现概率更高,且情景2 最终会向情景1 转化,我们建议下半年资产配置先按照情景1 布局,即海外市场增配避险资产,减配风险资产。
大类资产配置建议:中国股票>黄金>中国债券>海外股票>全球商品。中国股票建议逢低加配,轻指数,重结构,偏成长,A 股相对港股占优。中国债券维持标配,利率债多空因素相对平衡,信用债关注供需边际变化。商品维持低配,内部分化可能加大。黄金既有增长、通胀、货币等周期性因素支撑,又受益于逆全球化、去美元化等长期逻辑,建议进一步增配。
风险提示:中国经济复苏不及预期,地缘政治风险事件超预期。
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